美国财政部长贝森特扩大长期美债回购的计划正在重塑利率市场格局，交易员正越来越不敢轻易做空美债长端。

自贝森特上周宣布将“至少翻倍”长期国债回购规模以来，美债相对于同期限利率互换的表现持续跑赢，30年期互换利差收窄至2月以来最低水平，基准美债收益率也在初期震荡后整体走低。周一，CNBC报道称财政部可能动用存放于美联储的财政部一般账户（TGA）为上述回购提供资金，进一步提振了市场情绪。

据彭博社周三报道，花旗美国利率策略主管Jason Williams认为，这一新的财政部“看跌期权”通过提供潜在的托底支撑，改善了持有长端债券的非对称收益结构。他指出，贝森特近期的一系列举措——包括加码回购以及干预日元汇率——“都指向一个愿意不惜一切手段实现目标的人”。

互换利差收窄，市场定价“贝森特托底”

互换利差是衡量债券供需关系的重要指标。近年来，随着全球政府债券供给大幅膨胀，美债收益率相对于互换利率的利差持续走阔，吸引了大量对冲基金押注互换利差方向。美联储研究人员估计，相关头寸去年已从2022年的不足500亿美元攀升至创纪录的3050亿美元。

贝森特的回购扩容计划为这一格局带来了阶段性转变。30年期互换利差已收窄至今年2月以来最低，10年期互换利差也压缩了约3个基点，目前约为38个基点。

ING Groep NV纽约研究主管Padhraic Garvey认为，互换利差收窄反映出市场对“未来回购规模可能一再扩大”的预期定价。

期权市场出现逼空信号

期权市场的结构性变化同样印证了"贝森特看跌期权"的存在。过去一周，美债期货期权市场出现明显的看涨倾斜——追踪长期美债的期货合约，其看涨期权相对于看跌期权的比价急剧攀升；而短期美债期货的偏斜度则维持在近几个月的中性水平附近，两者形成鲜明对比。

衍生品经纪商R.J. O'Brien & Associates的Alex Manzara表示："当前的'交易主题'集中在长端，市场的'恐惧'——如果可以这么称呼的话——在于长期利率可能因干预而急剧下行。"

在SOFR期权市场，Sep26、Dec26和Mar27合约的未平仓量在96.0625行权价出现激增，集中于Sep26和Dec26看跌期权。与此同时，在四个持仓最集中的行权价中，Sep26和Dec26看涨期权的未平仓量超过看跌期权的两倍以上。

结构性压力犹存，长端收益率仍处高位

尽管市场出现积极反应，但多位市场人士警告，贝森特的干预并未从根本上改变美债的供需结构。

10年期美债收益率目前仍在4.6%上方，接近2025年初以来的最高水平；30年期美债收益率约为5.2%，逼近2007年以来高点。

Pimco公共政策主管Libby Cantrill指出：“在收益率曲线长端进行回购，在技术层面或许能压低收益率，但推高美债收益率的根本原因——即美国结构性财政赤字持续扩大、需要大量发债融资——短期内不会改变。”

亿万富翁投资者Stanley Druckenmiller也公开批评贝森特的干预是一个错误。

投资者持仓分化也在加剧，根据摩根大通8月24日的美债客户调查，投资者多头和空头头寸均有所增加，中性仓位降至54%，为5月26日以来最低，此前为67%。持仓分化的加剧，折射出市场对"贝森特看跌期权"有效性的分歧——部分交易员选择顺势做多长端，另一些则仍在押注收益率的结构性上行趋势。