在过去三年零九个月里，标普500指数累计上涨逾一倍，企业如今正集中利用这轮牛市融资，这让部分投资者开始担心：当股票和债券供应快速增加时，市场承接能力是否会成为新压力。

眼下最受关注的几笔交易包括：SpaceX（SPCX）规模创纪录的750亿美元公开募股，Alphabet（GOOGL）达850亿美元的股权融资，以及韩国芯片制造商SK海力士逾260亿美元的美国存托凭证发售。顶级企业对现金的强烈需求，正成为这轮长牛面临的一项潜在风险。

市场通常不会仅因牛市持续时间长就自行结束，高估值往往也不足以单独引发下跌。真正令部分投资者警惕的是，当新股发行密集到让资金应接不暇时，供给上升可能压制市场表现；1999年末至2000年上半年企业集中发股，就曾被一些人视为互联网泡沫破裂的直接诱因之一。

据Dealogic数据，其统计口径涵盖公开募股、增发和可转换债券，今年以来企业已向投资者出售3447亿美元新股。这个数字已经超过2025年、2024年、2023年和2022年各自全年的总额。

锐联资产管理（Research Affiliates）董事长罗布·阿诺特（Rob Arnott）说：“股票发行往往在牛市尾声阶段激增。”从近期节奏看，融资明显还在提速：上个月，SpaceX完成史上最大规模IPO；上周五，SK海力士完成非美国企业有史以来最大规模的股票发售；与此同时，人工智能开发商Anthropic等公司也在推进上市计划。

融资潮与回购降温同时出现

推动市场供给扩张的，不只是新发股票本身，还有回购减弱。过去几年，美国市场的一个重要特征是企业持续回购股票，这在很大程度上收缩了可流通股债规模；而现在，这种支撑力量正在减弱。

咨询公司Elm Wealth的数据显示，未来一年美国企业总体将净发行5000亿美元股票和债券。相比之下，近年来市场上的股债规模净减少约1万亿美元，而这一变化主要归因于股票回购。

当然，发行猛增并不等于市场必然转跌。2021年也曾出现接近的融资热潮，当时大量投资者涌入特殊目的收购公司SPAC。尽管此后许多相关交易表现不佳、令投资者承受重创，但标普500指数仍在2021年上涨了27%。

不过，股票发售激增确实常见于牛市后段，因为企业通常会趁投资者风险偏好高涨时尽可能融资。当前这一轮融资潮之所以格外受关注，还在于主导力量来自人工智能相关资本开支。

AI支出重塑资本配置逻辑

近期一个关键变化是，AI“超大规模运营商”——即运营大型数据中心及其他人工智能服务的企业——正在同时通过股票和债券市场筹资，以支撑前所未有的资本支出扩张。

骏利亨德森投资（Janus Henderson Investors）的数据显示，这类公司今年总资本支出预计将超过8000亿美元，明显高于去年的4500亿美元；到明年，这一数字还将突破1万亿美元。

骏利亨德森投资多部门信贷全球主管约翰·劳埃德（John Lloyd）表示：“许多超大规模运营商正开始推翻多年来精心打理的资本配置策略，如今股票回购正让位于股票发行。”

他指出，仅亚马逊（AMZN）今年上半年就通过股权发售筹集了850亿美元，而甲骨文（ORCL）当前现金流为负。“在AI时代之前，这些公司是极其充裕的现金奶牛，负债极低，并且高度专注于回购，”他说，“现在这一切都改变了。”

这意味着，过去由科技巨头主导的“高现金流—低负债—强回购”模式，正在被“高投入—大融资”的新路径替代。对市场而言，这种变化一方面反映出AI基础设施建设进入强资本密集阶段，另一方面也直接增加了可供投资者吸收的证券数量。

过热信号还是可控变化?

一些资深市场人士认为，发行增加与回购放缓未必值得过度担忧，原因之一是其对整体市场供求的实际冲击可能仍然有限。美国股市总市值接近80万亿美元，在这样的基数下，融资规模的变化未必足以撼动全局。

橡树资本（Oaktree Capital）联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）表示，很难判断不断上升的股票发售与放缓的回购究竟会在何时对股市造成压力；而且更重要的是，仅凭这两个因素本身，通常不足以终结一轮牛市。

曾任Leuthold Group首席投资策略师、现撰写Substack专栏的詹姆斯·保尔森（James Paulsen）则表示：“这反映了商界弥漫的乐观情绪，以及投资者不想错失良机的心态。”他同时指出，“在极端情况下，这就是市场反应过度的信号。”

到目前为止，美股仍然运行平稳。企业盈利保持强劲，经济也没有显现太多放缓迹象。估值虽然昂贵，但历史上市场很少只是因为价格高就下跌。按照锐联资产管理的数据，标普500指数股息收益率仅为1.05%，处于有记录以来最低水平。

AQR资本管理（AQR Capital Management）投资组合解决方案部门全球联席主管安蒂·伊尔马宁（Antti Ilmanen）表示：“我属于悲观预言家阵营，但AI领域的持续利好消息可以维持这轮涨势。”如果人工智能相关支出继续维持高位，本轮牛市持续时间甚至可能超过以往一些类似阶段。

即便是认为市场定价偏高的人，也未必主张全面撤离。阿诺特的建议是，将配置转向小盘股和新兴市场价值股，而不是简单离场做空。

从历史经验看，牛市的终结通常需要更具破坏力的因素配合，比如利率持续走高、监管变化，或被市场低估的结构性风险。1987年的投资组合保险、2008年的次级贷款，都是典型例子。当前投资者普遍认为，美联储不太可能把利率提高到足以破坏经济或市场的程度。

马克斯说，他尚未看到类似投资组合保险或次级贷款那样量级的潜在风险源。“我没有看到明显的过度现象，我们的经济状况感觉也相当不错，”他说，“预测经济会在短期内衰退将是愚蠢的。”