8 月 13 日晚间，京东交出一份自相矛盾的财报。
一边是收入：3464 亿元，同比下降 2.9%。这是京东 2014 年上市以来，第一次单季收入负增长。
另一边是利润：Non-GAAP 归母净利润 89 亿元，同比增长 20.8%，比市场一致预期高出约 10 亿元。许冉在财报里写，「盈利轨迹迎来明确拐点」。
市场的反应是一边倒。财报发出后，美股京东收跌7.3%，报29.3美元。8月14日港股开盘，京东集团低开6.5%，盘中跌超10%，成交额较前一日接近翻倍。
盈利超预期，照样被砸盘。为什么？
收入第一次负增长，市场先慌了
收入端的账不算复杂。二季度商品收入 2671 亿元，同比 -5.4%，主要拖累是带电品类：电子产品及家电收入约 1579 亿元，同比 -11.8%。去年同期国补的基数太高，全球存储芯片又在涨价，两头挤压。
日百和服务在补位。日用百货商品收入 1092 亿元，同比增长 5.6%；服务收入 793 亿元，增长 6.8%，占收入比例抬升到 22.9%，其中平台及广告收入 +8.3%。京东零售经营利润 135 亿元，利润率 4.6%，创下大促季历史新高。基本盘没塌。
市场盯着的是另一条曲线。过去六个季度，京东收入同比增速依次是 +15.8%、+22.4%、+14.8%、+1.5%、+4.9%、-2.9%。2025 年二季度冲上 22.4% 的高点后一路滑落，今年二季度正式转负。跌一季不可怕，可怕的是这条线看不到底。
89 亿利润的成色，一半是外卖少烧的
54 亿元经营利润扭亏，钱从哪来？拆开看，三笔。
第一笔，外卖减亏。新业务（外卖加欧洲的 Joybuy）经营亏损从 147.8 亿元收窄到 98.5 亿元，减亏近 49 亿元。许冉在电话会上说，外卖总投入同比减亏超过 50%，单均补贴明显下降，单量还在健康增长。
第二笔，营销收缩。二季度营销开支 203 亿元，比去年同期少了 67 亿元，降幅 24.8%，费用率从 7.6% 压到 5.9%。去年同期正是外卖补贴战最凶的时候，营销费用冲到 270 亿元，如今明显回归常态。
第三笔，零售稳住。京东零售经营利润 135 亿元，和去年同期 139 亿元基本持平，没有再恶化。
被砍掉的 67 亿元营销预算，去了研发。二季度研发开支 73 亿元，同比增长 37.7%，费用率升到 2.1%，上半年体系研发投入增长 53%。集团毛利率 17.1%，同比扩张 1.2 个百分点，接近历史最高。零售毛利率从 17.3% 升到 18.5%，靠的是平台和广告这类轻资产收入占比抬升。
但有一点得说清楚：单季的拐点和趋势的拐点，是两回事。把上半年合起来看，京东归母净利润 122.31 亿元，同比还是跌了 28.3%；Non-GAAP 归母净利润同比 -19.1%。原因在一季度：Non-GAAP 净利润 74 亿元，比去年同期的 128 亿元少了一半还多。Q2 的漂亮数字，一半是建立在 Q1 的深坑上，一半建立在去年同期外卖大战的低基数上。
带电品类的账，三季度才能还清
收入转负，根子在家电 3C。
许冉给出了两条解释：国补高基数、存储芯片涨价。也给出了时间表：三季度开始，国补高基数的影响逐步消化，带电品类增速会回升，京东有信心守住市场份额。二季度带电品类同比 -11.8%，一季度是 -8.4%，三季度面对的低基数已经在改善。
这正是京东敢给「三季度零售业务重新实现营收正增长」指引的底气。但指引是话，兑现是事实。三季度收入转正、外卖继续减亏、零售利润率维持高位，三条线同时成立，"拐点"才立得住；任何一条掉链子，市场都会重新定价。
投行已经先分成了两派。摩根大通维持增持，H 股目标价 148 港元，但补了一句"重评时机未至"；里昂下调全年盈测、维持跑赢大市；高盛维持买入，目标价 169 港元；汇丰把目标价从 137 港元上调到 144 港元；富瑞分析师最乐观，将目标价从 190 港元上调到 194 港元，押注下半年零售收入转正；野村维持买入，ADR 目标价 41 美元。乐观派押的，恰恰是三季度的账。
外卖大战降温，京东的算盘打得最早
把镜头拉远，京东这脚刹车踩得比同行都早。
2025 年，京东外卖所属的新业务全年烧掉 466 亿元，几乎等于京东零售全年的经营利润。今年二季度，新业务亏损从 147.8 亿元收窄到 98.5 亿元。
同期监管也在踩刹车：6 月，市场监管总局发布《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》，长期大额补贴被点名。阿里新财年把淘宝闪购的投入砍掉一半，2027 财年单月 UE 转正成了必选项。美团一季度收入增长 5.6%，经营亏损 64.7 亿元。烧钱换份额的逻辑，整个行业都在重新算账。
京东这一轮减亏，减的是外卖的补贴，加的是和零售的协同：季度活跃用户同比双位数增长，下沉市场季度活跃客户同比 +40%，贡献了二季度 40% 的新增用户。外卖履约和京东物流的底层协同正在打通。外卖从"烧钱入口"往"高频履约网络"的方向走，这盘棋的下一步，是 Joybuy 和京喜。2025 年外卖的 466 亿亏在前，市场现在最警惕的，就是海外会不会再来一个 466 亿。
股价的答案，要等三季度
港股今日的跌幅，已经把"收入首降加海外投入担忧"一次性定价。接下来市场要定价的，不再只是利润数字，而是三件事：增长什么时候回来、外卖这口血还要流多久、新业务的下一个坑在哪里。
财报里真正还没被定价的，是另外两组数字。一组是现金流：过去十二个月自由现金流 310 亿元，是去年同期的三倍，账上现金及等价物合计 2350 亿元。另一组是股东回报：上半年回购约 10 亿美元（相当于 2.5% 流通股），2023 年以来累计向股东返还约 130 亿美元，回购计划还剩下约 10 亿美元额度。利润的含金量要看自由现金流，这两项京东都站得住。
市场最担心的海外扩张，财报里其实藏着一个被忽略的信号：Joybuy 两个季度收入翻番，亏损率环比在改善，管理层明确说投入"有纪律性、规模可控"。这和 2025 年外卖刚起步时先冲规模、不问盈亏的打法已经不一样——京东现在对外讲的每一笔新投入，都先把单均模型放在前面。
外卖的减亏能持续多久，是下一份财报里最值得盯的基本面变量。管理层的路径是三条线叠加：单均补贴下降、规模摊薄配送成本、佣金和广告收入占比上升，减亏速度可能比市场预期更快。反过来，如果行业补贴战因为某个对手重新抬头，减亏节奏就会被临时打断。
整个板块的定价权，未来两周在阿里手里。8 月 20 日阿里发布 6 月季度财报，淘天的利润率、淘宝闪购的亏损走向，会决定电商板块继续杀估值还是先喘口气。
跟踪清单重新排个序：第一，三季报的零售增速能否转正，管理层已经把话放出去了；第二，外卖单均损益（UE）和总投入的减亏斜率；第三，8 月 20 日阿里财报落地后，电商板块的估值锚在哪里。这三个信号，比任何一家投行的报告都诚实。
资讯来源：言外之意
