8月13日，Citadel Securities首席股票与衍生品策略师Scott Rubner发布最新市场研判报告。

在宏观风险犹存、市场分歧极大的背景下，Scott Rubner给出了一份10条理由的多头清单。他认为，在一轮成熟的去杠杆化完成后，多个需求来源正在同时增强，而卖压正在消退。

宏观层面的担忧有很多，大多数来询问我的人都在问同一个问题：什么会出错？这个问题仍然重要。但8月，我认为有一个更值得关注的问题：谁会在更高的价格成为买家？

盈利撑起涨幅，估值反而在压缩

理由1：盈利好于预期

标普500指数Q2每股盈利增速约为33%，为后衰退复苏期以外最强水平。

更关键的是，Rubner指出，企业不只是在超越已经很高的预期，而是正走在"自2000年以来最陡峭的盈利上修路径"上。截至8月9日，503家成分股中已有429家披露业绩，覆盖指数74%的权重。

来自美国企业的信息非常简单：盈利好于预期，而且幅度很大。

"S&P 500 EPS – Quarterly Revision Paths"图，即标普500每季度盈利修正路径

理由2：估值——是盈利在撑，不是估值扩张

标普500在创历史新高的同时，12个月远期市盈率却从去年10月的约23.1倍压缩至当前约20.1倍，压缩幅度约15%。

原因直接：盈利预期上修的速度快于股价涨幅。

等权重标普500远期市盈率约17.1倍；纳斯达克100远期市盈率低于10年均值，处于过去一年的第11百分位。

Rubner表示："这与1999年是截然不同的格局。目前是盈利在做主要贡献，而非估值扩张。"

杠杆与资金：卖压已过，买力重建

理由3：杠杆——重置已趋成熟

Rubner认为，全球杠杆重置"看起来越来越成熟"。系统性去杠杆的冲击已大部分完成，规则驱动的卖压悬顶已经缩小。

逻辑是：随着波动率继续下行、趋势重建，系统性策略（如CTA、风险平价）将重新具备加仓能力。

下一个有意义的机械性资金流动，可能是再杠杆化，而不是去杠杆化。

"Leveraged ETF Assets Under Management"杠杆ETF资产规模图

理由4：散户——买家回来了

上周，散户在Citadel Securities平台上重新成为净买家，逆转了6月底的抛售。

但Rubner更关注的信号在期权市场：散户在期权市场的看涨/看跌方向比，为今年4月以来首次偏向看涨，且为3月底低点以来的最低看跌读数。

与此同时，宽基ETF期权活动量激增。本月平均每日合约量达到月均水平的3.1倍，创历史纪录；平均每日净看跌期权权利金约为2900万美元，约为一年均值的8倍、历史均值的近10倍。

Rubner的判断是：

散户在重新买入市场，但仍在为下行风险付费。参与度回来了，但信心还没有完全跟上。

他同时提示了一个潜在的路径：市场可以很快从谨慎，走向参与，再走向追涨。

"Retail Cash Equities – Net Notional图

理由5：被动资金——从未离场

家庭被动ETF需求极为强劲。

年初至今ETF净流入约1.6万亿美元，折合每日约75亿美元，较此前纪录高出55%。

7月单月净流入近3500亿美元，创单月历史纪录。2026年已有4个月跻身有记录以来单月净流入前十。

Rubner的结论简洁：

结构性被动买家从未离场。

ETF Net Inflows – Strongest Yearly Pace in History图

回购与结构：超万亿企业买盘重返市场

理由6：回购——1万亿美元重新开窗

本周，企业回购窗口重新打开，已公告的授权规模超过1万亿美元，为该日历节点有记录以来最大规模。

历史上，8月是回购执行较强的月份之一，回购规模应超过股票发行量，持续吸收市场供给。

值得注意的是，这不是一个科技行业独有的故事。年初至今最大规模回购授权中，近70%来自科技行业以外。

"企业买盘正在回归，而且应该会越来越多地惠及普通股票。"

Projected Buyback Window图

理由7：指数结构——标普500不等于平均股票

Rubner认为，这是理解当前市场"为何如此难以把握"最重要的一点。

今年，当费城半导体指数（SOX）单日跌幅超过3%时，标普500平均仅下跌0.8%，而过去20年的历史均值为下跌2.4%。软件板块在这些日子里平均表现为正，这是自2001年以来的首次。

原因在于指数构成、权重集中度，以及边际被动资金的流向。

"你可以同时看到一个内部惨烈的市场，和一个表现稳健的指数。两者都是真实的。"

"Average SPX Move on SOX Selloff Days"图

市场结构改善：广度、波动率与期权

理由8：广度上升，相关性创低

超过70%的标普500成分股站上200日均线，为2024年12月以来最强的市场广度。

与此同时，1个月和3个月实现相关性均接近历史最低水平。

Rubner的解读：广度上升+相关性下降+离散度高，这一组合为个股选股创造了更丰富的环境，单股Alpha的机会集在扩大。

等权重标普500（SPW）近一年表现已超越市值加权标普500（SPX）。

S&P 500 – % of Members Above Their 200-Day Moving Averages图

理由9：波动率——低于15改变了数学

波动率正在从结果变成输入变量。

低波动率通常被视为股市上涨的结果。但当30日和60日实现波动率窗口下移后，低波动率本身会为系统性策略创造额外的加仓空间——这是一个正反馈机制。

与此同时，半导体和存储芯片板块的极端隐含波动率开始正常化。本月标普500前10大SOX成分股的平均3个月平值隐含波动率下降了近20个百分点；VIXEQ与VIX之间的价差也从历史高位大幅收窄。

"低波动率不再只是在描述市场，它开始改变资金流动的数学。"

Semiconductor Leadership Implied Volatility图

理由10：期权——开始对冲上行

这是Rubner最密切关注的信号。

8月4日是SPX看涨期权有史以来成交量最高的单日，成交量约为一年均值的2倍，比此前5月的纪录高出10%。7月30日至8月5日的五个交易日，也是SPX看涨期权有史以来五日累计成交量最大的时段。

更关键的数据：近35%的标普500成分股出现3个月看涨偏斜倒挂（即看涨期权隐含波动率高于看跌），这一比例为有记录以来最高。

Rubner表示：

"投资者不只是在减少为下行保护付费。在部分市场，他们愿意为上行凸性支付更多。这种行为转变很重要，这是一种截然不同的心理。"

SPX Call Volumes 图

底线：买家名单在变长

Rubner在报告结尾总结：

这仍然是一个困难的市场。宏观风险是真实的，路径不会是线性的。但在梳理完这份清单后，有一件事很突出：资金流向的天平正在向更积极的方向倾斜。

他同时提示了9月的风险：季节性转差，仓位可能更满，如果8月演变成追涨，今天的买入能力届时将已被消耗。

8月可能是买家回归的月份。9月可能要问的是，还剩多少买入弹药。