7月29日和30日，SK海力士和三星电子先后发布二季度业绩。两家公司合计营业利润约150万亿韩元（约1040亿美元）。

7月29日SK海力士财报发布当天，韩国KOSPI盘中暴跌超12%触发熔断，SK海力士收盘跌9.61%，三星跌5.23%。7月30日三星发布财报后，收盘微跌0.72%，盘中振幅超过11%。

业绩本身没有问题。三星二季度营收171.5万亿韩元，营业利润89.5万亿，均为历史最高，自2025年三季度以来连续刷新纪录。SK海力士营收79.3万亿，营业利润60.5万亿，同比分别增长257%和557%。

管理层和市场的时间表相差超过一年

两家的电话会上，管理层反复强调同一点：供给紧张不会很快结束。

三星预计存储芯片短缺至少持续到2028年，2027年的缺口会比2026年更大。SK海力士表示HBM和服务器DRAM的需求仍在加速，今年新增产能不足以满足订单。三星已将60%至70%的存储产能签入五年期长期合同，附有预付款和违约金条款。SK海力士已与约10家核心客户签署类似的五年期长期合同，但未披露合同覆盖的产能比例。

但市场给三星的估值约为5.4倍预期市盈率。这个估值隐含的判断是：内存价格将在明年上半年开始下行。与管理层给出的时间线相差超过一年。

管理层与市场在周期判断上出现分歧，这不是第一次。过去几轮存储周期中，市场通常比公司更早看到拐点。但这次的方向反了过来：公司在延长周期判断，市场在提前定价下行。

市场担心的三件事

外资仓位变化提供了参照。年初至今，境外资金在韩国股市净卖出超过1100亿美元。其中约九成集中在三星和SK海力士。杠杆ETF资产规模从500亿美元缩至170亿。对冲基金多空比从5.7倍降至3.2倍。

最大的担忧是云厂商资本开支增速的拐点。

高盛数据显示，2026年超大规模云厂商资本支出合计约7550亿美元，同比增速约84%。市场共识预计2027年增速降至约22%，

高盛自己则认为可能达到45%。微软已将2027财年资本支出预期从1900亿美元下调至1750亿美元，但公司强调实际投资计划未变，下调主要来自会计调整（延长资产折旧年限、租赁重分类）。不过，增速从84%降至22%的共识预期本身已经说明，存储需求的增长斜率可能在明年放缓。

另一个不确定性来自中国存储厂商的扩产速度。长鑫存储近期完成上市，全球DRAM份额从2025年的约3%上升至2026年一季度的8%。从份额变化的速度看，投资者在定价上已经做出了反应。

还有三星内部的结构性挤压。

存储芯片涨价的同时推高了手机和家电的制造成本。二季度三星MX部门（移动通信）亏损0.7万亿韩元，VD/DA（电视、家电）微亏。公司99.7%的营业利润来自半导体部门。如果芯片价格在当前位置维持，整机业务的亏损就可能持续。市场在给一家几乎全靠存储赚钱的公司定一个周期股的估值。

接下来看什么

三季度是HBM4放量的关键季度。三星指引是环比增长超过3倍。如果兑现，意味着良率和量产能力已经跨过了关键门槛。

10月，主要云厂商将发布三季度资本开支数据。如果微软、亚马逊或谷歌进一步压缩2027年的支出计划，市场的担忧会获得新的数据支撑。

年底，长期合同执行情况将接受首次检验。被锁定的60%以上产能能否按约履行，合同条款的实际约束力将得到验证。

这两个季度是市场分歧收窄或扩大的窗口。方向取决于出货数据和客户支出，而不是更多的表态。